Secara teori, saham harus memberikan pengembalian yang lebih besar daripada investasi yang aman seperti obligasi negara. Perbedaannya disebut premi risiko ekuitas, dan ini adalah kelebihan pengembalian yang dapat Anda harapkan dari pasar keseluruhan di atas pengembalian bebas risiko. Ada perdebatan sengit di antara para ahli tentang metode yang digunakan untuk menghitung premi ekuitas dan, tentu saja, jawaban yang dihasilkan., kita melihat metode-metode ini - khususnya model sisi penawaran yang populer - dan perdebatan seputar estimasi premi ekuitas.
Mengapa Itu Penting?
Premium ekuitas membantu mengatur ekspektasi pengembalian portofolio dan menentukan kebijakan alokasi aset. Premium yang lebih tinggi, misalnya, menyiratkan bahwa Anda akan menginvestasikan lebih banyak portofolio Anda ke dalam saham. Juga, penetapan harga aset modal menghubungkan pengembalian yang diharapkan saham dengan premi ekuitas: Saham yang lebih berisiko daripada pasar - yang diukur dengan beta-nya - harus menawarkan kelebihan pengembalian di atas premi ekuitas.
Harapan yang Lebih Besar
Dibandingkan dengan obligasi, kami mengharapkan pengembalian ekstra dari saham karena risiko berikut:
- Dividen dapat berfluktuasi, tidak seperti pembayaran kupon obligasi yang dapat diprediksi. Ketika datang ke pendapatan perusahaan, pemegang obligasi memiliki klaim sebelumnya sementara pemegang saham biasa memiliki klaim residual. Pengembalian stok cenderung lebih fluktuatif (meskipun ini kurang benar semakin lama periode holding).
Dan sejarah memvalidasi teori. Jika Anda bersedia mempertimbangkan untuk memegang periode setidaknya 10 atau 15 tahun, saham AS telah mengungguli Treasuries selama interval tersebut dalam 200 tahun terakhir ditambah.
Tapi sejarah adalah satu hal, dan apa yang benar-benar ingin kita ketahui adalah premi ekuitas besok. Secara khusus, berapa banyak tambahan di atas investasi aman yang harus kita harapkan untuk pasar saham ke depan?
Studi akademik cenderung sampai pada estimasi premi risiko ekuitas yang lebih rendah - di lingkungan sekitar 2% -3%, atau bahkan lebih rendah. Nantinya, kami akan menjelaskan mengapa ini selalu merupakan kesimpulan dari studi akademis, sedangkan manajer uang sering menunjukkan sejarah terkini dan sampai pada estimasi premi yang lebih tinggi.
Dapatkan di Premium
Berikut adalah empat cara untuk memperkirakan premi risiko ekuitas masa depan:
Sungguh serangkaian hasil! Survei opini secara alami menghasilkan perkiraan optimis, seperti halnya ekstrapolasi pengembalian pasar baru-baru ini. Tetapi ekstrapolasi adalah bisnis yang berbahaya. Pertama, itu tergantung pada horizon waktu yang dipilih, dan kedua, kita tidak bisa tahu bahwa sejarah akan terulang. Profesor William Goetzmann dari Yale telah memperingatkan, "Sejarah, bagaimanapun, adalah serangkaian kecelakaan; keberadaan rangkaian waktu sejak 1926 itu sendiri mungkin merupakan kecelakaan." Sebagai contoh, satu kecelakaan historis yang diterima secara luas menyangkut pengembalian jangka panjang yang tidak normal rendah kepada pemegang obligasi yang dimulai tepat setelah Perang Dunia II (dan kemudian pengembalian obligasi yang rendah meningkatkan premi ekuitas yang diamati); pengembalian obligasi sebagian rendah karena pembeli obligasi pada tahun 1940-an dan 1950-an - salah memahami kebijakan moneter pemerintah - jelas tidak mengantisipasi inflasi.
Membangun Model Sisi Pasokan
Mari kita tinjau pendekatan yang paling populer, yaitu membangun model sisi penawaran. Ada tiga langkah:
- Perkirakan total pengembalian yang diharapkan dari saham. Perkirakan pengembalian bebas risiko yang diharapkan (obligasi). Temukan perbedaannya: pengembalian yang diharapkan atas saham dikurangi pengembalian bebas risiko sama dengan premi risiko ekuitas.
Kami akan membuatnya tetap sederhana dan menghindari beberapa masalah teknis. Secara khusus, kami melihat pengembalian yang diharapkan yang bersifat jangka panjang, riil, majemuk, dan pra-pajak. Yang dimaksud dengan "jangka panjang, " adalah sekitar 10 tahun, karena cakrawala singkat mempertanyakan penentuan waktu pasar. (Artinya, dipahami bahwa pasar akan dinilai terlalu tinggi atau undervalued dalam jangka pendek.)
Yang dimaksud dengan "nyata, " berarti kita bersih dari inflasi. Bahkan jika kita memperkirakan pengembalian saham dan obligasi secara nominal, inflasi akan jatuh dari pengurangan. Dan dengan "gabungan, " kami bermaksud mengabaikan pertanyaan kuno tentang apakah pengembalian yang diperkirakan harus dihitung sebagai rata-rata aritmatika atau geometris (ditimbang-waktu).
Akhirnya, meskipun lebih mudah untuk merujuk pada pengembalian sebelum pajak, seperti halnya semua studi akademik, setiap investor harus peduli dengan pengembalian setelah pajak. Pajak membuat perbedaan. Katakanlah tingkat bebas risiko adalah 3% dan premi ekuitas yang diharapkan adalah 4%. Karena itu kami mengharapkan pengembalian ekuitas sebesar 7%. Katakanlah kita mendapatkan tingkat bebas risiko seluruhnya dalam kupon obligasi yang dikenakan pajak pada tarif pajak penghasilan biasa 35%, sedangkan ekuitas dapat ditangguhkan seluruhnya menjadi tingkat capital gain 15% (yaitu, tidak ada dividen). Gambaran setelah pajak dalam kasus ini membuat ekuitas terlihat lebih baik.
Langkah Satu: Perkirakan Pengembalian Total Total Saham yang Diharapkan
Pendekatan Berbasis Dividen
Dua pendekatan sisi penawaran terkemuka mulai dengan dividen atau pendapatan. Pendekatan berbasis dividen mengatakan bahwa pengembalian adalah fungsi dari dividen dan pertumbuhan mereka di masa depan. Pertimbangkan sebuah contoh dengan satu saham yang hari ini dihargai $ 100, membayar hasil dividen 3% yang konstan (dividen per saham dibagi dengan harga saham), tetapi untuk itu kami juga mengharapkan dividen - dalam bentuk dolar - tumbuh sebesar 5% per tahun.
Dalam contoh ini, Anda dapat melihat bahwa jika kami menumbuhkan dividen sebesar 5% per tahun dan menuntut hasil dividen yang konstan, harga saham juga harus naik 5% per tahun. Asumsi utama adalah bahwa harga saham ditetapkan sebagai kelipatan dari dividen. Jika Anda suka berpikir dalam hal rasio P / E, itu sama dengan mengasumsikan bahwa pertumbuhan pendapatan 5% dan multiple P / E tetap harus mendorong harga saham naik 5% per tahun. Pada akhir lima tahun, hasil dividen 3% kami secara alami memberi kami pengembalian 3% ($ 19, 14 jika dividen diinvestasikan kembali). Dan pertumbuhan dividen telah mendorong harga saham ke $ 127, 63, yang memberi kami tambahan 5%. Bersama-sama, kami mendapatkan pengembalian total 8%.
Itulah ide di balik pendekatan berbasis dividen: Hasil dividen (%) ditambah pertumbuhan yang diharapkan dalam dividen (%) sama dengan pengembalian total yang diharapkan (%). Secara rumus, ini hanyalah pengerjaan ulang Gordon Growth Model, yang mengatakan bahwa harga wajar saham (P) adalah fungsi dividen per saham (D), pertumbuhan dividen (g) dan diperlukan atau tingkat pengembalian yang diharapkan (k):
Pendekatan Berbasis Penghasilan
Pendekatan lain melihat pada rasio price-to-earning (P / E) dan kebalikannya: pendapatan yang dihasilkan (laba per saham ÷ harga saham). Idenya adalah bahwa pengembalian riil jangka panjang yang diharapkan pasar sama dengan hasil pendapatan saat ini. Misalnya, jika pada akhir tahun, P / E untuk S&P 500 hampir 25, teori ini mengatakan bahwa pengembalian yang diharapkan sama dengan hasil pendapatan 4% (1 ÷ 25 = 4%). Jika itu tampak rendah, ingat itu adalah pengembalian nyata. Tambahkan tingkat inflasi untuk mendapatkan pengembalian nominal.
Berikut ini adalah matematika yang memberi Anda pendekatan berbasis penghasilan:
Sedangkan pendekatan berbasis dividen secara eksplisit menambahkan faktor pertumbuhan, pertumbuhan tersirat pada model pendapatan. Ini mengasumsikan P / E multiple sudah menghambat pertumbuhan masa depan. Sebagai contoh, jika perusahaan memiliki hasil pendapatan 4% tetapi tidak membayar dividen, maka model mengasumsikan pendapatan yang diinvestasikan kembali menguntungkan pada 4%.
Bahkan para ahli tidak setuju di sini. Beberapa "meningkatkan" model pendapatan dengan gagasan bahwa, pada kelipatan P / E yang lebih tinggi, perusahaan dapat menggunakan ekuitas berharga tinggi untuk membuat investasi yang semakin menguntungkan secara progresif. Arnott dan Bernstein - penulis mungkin studi definitif - lebih suka pendekatan dividen justru karena alasan yang berlawanan. Mereka menunjukkan bahwa, seiring pertumbuhan perusahaan, laba ditahan yang sering mereka pilih untuk diinvestasikan kembali hanya menghasilkan pengembalian di bawah standar. Dengan kata lain, laba ditahan seharusnya didistribusikan sebagai dividen.
Tangani dengan hati-hati
Mari kita ingat bahwa premi ekuitas mengacu pada estimasi jangka panjang untuk seluruh pasar saham yang diperdagangkan secara publik. Beberapa penelitian telah memperingatkan bahwa kita harus mengharapkan premi yang cukup konservatif di masa depan.
Ada dua alasan mengapa studi akademik, terlepas dari kapan dilakukan, pasti menghasilkan premi risiko ekuitas yang rendah.
Yang pertama adalah mereka membuat asumsi bahwa pasar dinilai dengan benar. Baik dalam pendekatan berbasis dividen dan pendekatan berbasis pendapatan, hasil dividen dan hasil pendapatan memiliki kelipatan penilaian timbal balik:
Kedua model mengasumsikan bahwa penilaian berganda - rasio harga terhadap dividen dan P / E - benar di masa sekarang dan tidak akan berubah di masa mendatang. Ini bisa dimengerti, untuk apa lagi model ini dapat lakukan? Sangat sulit untuk memprediksi ekspansi atau kontraksi kelipatan valuasi pasar. Model pendapatan mungkin meramalkan 4% berdasarkan rasio P / E 25. Dan penghasilan mungkin tumbuh pada 4%, tetapi jika P / E berganda meningkat menjadi, katakanlah, 30 pada tahun berikutnya, maka total pengembalian pasar akan menjadi 25%, di mana beberapa ekspansi saja menyumbang 20% (30/25 -1 = + 20%).
Alasan kedua premi ekuitas yang rendah cenderung menjadi ciri estimasi akademis adalah bahwa total pertumbuhan pasar terbatas dalam jangka panjang. Anda akan ingat bahwa kami memiliki faktor untuk pertumbuhan dividen dalam pendekatan berbasis dividen. Studi akademik mengasumsikan bahwa pertumbuhan dividen untuk pasar keseluruhan - dan, dalam hal ini, pendapatan atau pertumbuhan EPS - tidak dapat melebihi pertumbuhan ekonomi total dalam jangka panjang. Jika ekonomi - yang diukur dengan produk domestik bruto (PDB) atau pendapatan nasional - tumbuh sebesar 4%, maka penelitian mengasumsikan bahwa pasar tidak dapat secara kolektif melebihi tingkat pertumbuhan ini. Oleh karena itu, jika Anda mulai dengan asumsi bahwa penilaian pasar saat ini kira-kira benar dan Anda menetapkan pertumbuhan ekonomi sebagai batas pertumbuhan dividen jangka panjang (atau pendapatan atau pendapatan per pertumbuhan saham), premi ekuitas riil sebesar 4% atau 5 % hampir tidak mungkin terlampaui.
Garis bawah
Sekarang kami telah menjelajahi model premium risiko dan tantangannya, sekarang saatnya untuk melihatnya dengan data aktual. Langkah pertama adalah menemukan kisaran wajar pengembalian ekuitas yang diharapkan. Langkah kedua adalah untuk mengurangi tingkat pengembalian bebas risiko, dan langkah ketiga adalah mencoba untuk mencapai premi risiko ekuitas yang wajar.
Untuk bacaan terkait, lihat Menghitung Premium Risiko Ekuitas.
