ETF tidak hanya cair, aman dan efisien; mereka adalah kekuatan untuk demokratisasi. Tunggu, maaf, bukan ETF! Itulah argumen yang mendukung sekuritas berbasis mortgage (MBS).
Sejarah tidak terulang, Mark Twain seharusnya mengatakan, tetapi itu berima. Dana yang diperdagangkan di bursa berbeda dari sekuritas yang didukung hipotek dalam hampir setiap detail, tetapi dalam beberapa hal, turunan tiga huruf terpanas di 2017 mengingatkan kembali pada salah satu yang membantu mengirim ekonomi ke jungkir balik pada tahun 2007.
Seperti Harold Bradley dan Robert Litan menulis dalam laporan Kauffman Foundation tentang potensi gangguan pasar di masa depan, "kami khawatir bahwa peningkatan kemasan sekuritas tampak sangat mirip dengan rekayasa keuangan yang menciptakan kekacauan hipotek." Diukur dengan aset, pasar ETF hampir tiga kali lipat sejak laporan itu diterbitkan pada tahun 2010. (Lihat juga, Studi Kasus: Runtuhnya Lehman Brothers. )
Janji Likuiditas
Pendorong di tahun-tahun awal milenium baru melukis MBSs sebagai American Dream, Securitized: "Ketika Anda berinvestasi dalam sekuritas yang didukung hipotek, " tulis Piper Jaffray pada 2005, "Anda membantu menurunkan biaya pembiayaan rumah dan membuat perumahan lebih terjangkau untuk banyak orang Amerika. " Hari ini lapangan untuk ETF membawa cincin kekuatan-ke-orang yang serupa: "Pertumbuhan luar biasa dari jajaran ETF telah mendemokrasikan bisnis investasi, " tulis ETF Database, "membuka strategi investasi dan seluruh kelas aset yang secara historis telah hanya dapat diakses oleh investor terbesar dan paling canggih."
Mereka tidak salah. Dengan menggunakan SPDR S&P 500 ETF (SPY), investor ritel dapat - jika mereka mau - keluar masuk dari posisi pasar luas senilai $ 235 dalam hitungan detik, membayar hanya $ 10 atau lebih dalam biaya perdagangan. Belum lama ini hal itu tidak terpikirkan. Membangun posisi yang bahkan jauh mencerminkan tolok ukur ekuitas utama akan membutuhkan pembelian ribuan saham di ratusan perusahaan, yang melibatkan sejumlah besar waktu dan modal.
Mengizinkan investor reguler untuk memperkirakan investasi di pasar luas - untuk mengindeks - adalah kontribusi Jack Bogle di tahun 1970-an, tetapi reksadana membebankan biaya tinggi dan tidak berdagang di bursa. Tidak memeriksa harga S&P 500 pada 10: 36.03 dan menutup perdagangan pada 10: 36.05. Anda akan mengetahui untuk apa saham Anda dijual setelah penutupan. ETF juga memberikan keuntungan pajak atas sepupu reksa dana mereka. (Lihat juga, John Bogle tentang Memulai Dana Indeks Pertama di Dunia. )
ETF heran kecil sangat populer. BlackRock memperkirakan bahwa aset dalam produk yang diperdagangkan di AS, yang mencakup ETF dan nota yang diperdagangkan di bursa atau ETN (yang merupakan instrumen utang tanpa jaminan), telah meningkat lebih dari dua kali lipat sejak 2012 menjadi lebih dari $ 2, 7 triliun.
Tapi mungkin kita harus curiga dengan kemudahan, transparansi, dan likuiditas ini. Seperti yang ditulis Bradley dan Litan pada 2010, "Satu kecenderungan yang tidak menguntungkan di Wall Street yang tampaknya terjadi berulang-ulang adalah bahwa 'inovator' menciptakan produk yang menjanjikan likuiditas tanpa batas - kemudahan perdagangan - untuk inheren yang mahal, sulit untuk memperdagangkan sekuritas." Mesin yang dibutuhkan untuk membangun ETF adalah raksasa, rumit dan mahal. Bahwa itu berfungsi pada saat-saat yang baik itu mengesankan; bahwa hal itu dapat rusak pada saat-saat yang buruk hampir tidak mengejutkan.
Kecelakaan Flash Agustus 2015
Pada 11 Agustus 2015, bank sentral China menyesuaikan rezim nilai tukar untuk memungkinkan pasar lebih banyak mengatakan dalam menentukan nilai yuan. Mata uang itu anjlok hampir 2, 8% terhadap dolar dalam dua hari (memungkiri pernyataan Trump bahwa itu undervalued) dan memicu reaksi berantai yang, pada 24 Agustus, menghantam pasar ekuitas di seluruh dunia. S&P 500 ditutup turun 3, 9% setelah mencapai terendah hari ini turun 5, 3%. (Lihat juga, The Chinese Devaluasi of the Yuan. )
Kerugian-kerugian pasar ini mengirimkan sejumlah ETF yang paling banyak diperdagangkan di dunia menjadi kejatuhan. IShares Core S&P 500 ETF (IVV) ditutup turun 4, 2%, sedikit turun dari indeks yang seharusnya dilacak. Tetapi alih-alih menyentuh level rendah intraday sekitar 5% di bawah penutupan sebelumnya, itu turun 25, 9%. IVV dirancang untuk melacak ekuitas paling likuid di dunia - blue chips AS - tetapi mesin pembuat pasar mogok. Potensi kegagalan fungsi bahkan lebih parah ketika aset yang mendasarinya sendiri tidak likuid: obligasi korporasi yang jarang diperdagangkan dan saham-saham berkapitalisasi kecil, misalnya. (Lihat juga, Memahami Risiko Likuiditas .)
Menurut Barron's Chris Dietrich, insiden 24 Agustus sebagian besar disebabkan oleh pemutus sirkuit yang menghentikan perdagangan saham individu, memperluas spread bid-ask mereka. Perdagangan ratusan ETF juga dihentikan; tidak dapat memperdagangkan saham atau ETF selama beberapa menit pada satu waktu, peserta yang berwenang dicegah untuk melakukan arbitrase yang membuat ETF dan harga indeks sejalan. Karena, menurut penjelasan ini, langkah-langkah pengaturan sebagian besar disalahkan atas kegagalan fungsi, ada kemungkinan bahwa perubahan regulasi dapat memperbaiki masalah tersebut. Tetapi perbaikan ini pasti akan menyebabkan masalah di tempat lain; pemutus sirkuit sendiri dirancang untuk mencegah 6 Mei 2010. Setelah flash crash itu, 65% dari perdagangan yang dibatalkan adalah produk yang diperdagangkan di bursa.
Risiko Sistemik
Jika risikonya terbatas pada ETF sendiri, masalahnya mungkin tidak terlalu parah. Dengan menggunakan limit order dan bukannya order pasar mengurangi risiko yang terkait dengan pingsan berumur pendek, dan dalam hal apa pun, investor memiliki hak untuk berdagang instrumen berisiko. Tetapi seperti yang ditunjukkan Dietrich, mengutip Credit Suisse, ETF menyumbang 42% dari nilai perdagangan di bursa AS pada 24 Agustus 2015.
Pengaruh ETF yang terus tumbuh dapat menandakan kemenangan sisi pasif dari perdebatan investasi aktif-pasif: karena pemetik saham cenderung berkinerja buruk pada indeks, logikanya, mengapa tidak berinvestasi dalam benchmark saja? Pandangan ini memiliki kritiknya. Ekonom pemenang Hadiah Nobel Robert Schiller mempertanyakan logika melingkar dari investasi pasif: "Jadi orang mengatakan, 'Saya tidak akan mencoba untuk mengalahkan pasar. Pasar itu serba tahu.' Tetapi bagaimana bisa pasar mengetahui segalanya, jika tidak ada yang mencoba - yah, tidak sebanyak orang - yang berusaha mengalahkannya?"
Namun kenyataannya, ETF - bahkan yang melacak indeks pasar luas - tidak digunakan secara pasif. Mereka menyumbang 42% dari perdagangan - tidak memegang nilai, dan SPY adalah keamanan paling diperdagangkan di dunia. (Lihat juga, Investasi Aktif vs. Investasi Pasif. )
Debat pasif-aktif "bahkan tidak ada jika Anda berbicara dengan seorang profesional, " Tony Rochte - presiden SelectCo dari Fidelity Investments, yang sebelumnya bekerja di State Street dan iShares - mengatakan kepada Barron pada bulan Maret. "Penasihat keuangan memandang diri mereka sebagai arsitek yang menggunakan blok bangunan, mengindeks produk bersama dana yang dikelola secara aktif."
Lebih penting lagi, ETF jauh dari pasif, dalam arti bahwa mereka semakin mempengaruhi efek yang seharusnya mereka lacak. Seperti yang dikatakan Bradley dan Litan, ETF menjadi "pepatah yang mengibas pasar." Randall Forsyth dari Barron berpendapat bahwa ini adalah kasus dengan Guggenheim Solar ETF (TAN) dan produsen panel surya Hong Kong yang teduh, Hanergy Thin Film Group. Ketika harga saham naik, kapitalisasi pasarnya meningkat, memberikan bobot yang lebih besar dalam portofolio TAN, mengharuskan Guggenheim untuk membeli lebih banyak saham, mendorong harga lebih lanjut, dan seterusnya - sampai saham anjlok, membawa saham ETF turun bersamanya..
Lebih mengkhawatirkan daripada kemampuan ETF untuk memompa sekuritas yang mendasarinya melalui pembelian adalah kemampuannya untuk mengempiskan mereka: "penjualan ETF dapat bermutasi dengan cepat menjadi penghancuran nilai saham yang mendasarinya, " tulis Bradley dan Litan. Selama "keluar besar-besaran dari pasar, " mereka menambahkan,
"sekuritas yang mendasari dalam indeks luas, dan sebagian besar terutama dalam kapitalisasi kecil atau indeks spesifik industri, dapat tenggelam dalam tsunami penjualan arbitrase derivatif, sangat mungkin secara tidak teratur, oleh penyerbuan menjauh dari ETF dana lindung nilai, asuransi portofolio penjual (mis. institusi), dan investor ritel. Sederhananya, strategi pemasaran yang menjual ETF sebagai kendaraan investasi tanpa gesekan dan tidak dibatasi tidak memperhitungkan kesulitan yang melekat dalam perdagangan sekuritas dalam paket-paket ini. "
Pasar mungkin sudah merasakan fenomena ini pada 24 Agustus 2015. Sementara IVV dan ETF lainnya dengan kepemilikan blue chip cair turun jauh lebih rendah daripada pasar yang luas, begitu pula banyak blue chip cair sendiri. Sepuluh kepemilikan IVV, semuanya mencapai posisi terendah intraday di bawah penurunan 5% S&P 500: Apple Inc. (AAPL) turun 13%; Microsoft Corp. (MSFT), 8%; Amazon.com Inc. (AMZN), 9%; Facebook Inc. (FB), 16%; Exxon Mobil Corp. (XOM), 8%; Johnson & Johnson (JNJ), 14%; Berkshire Hathaway Inc. (BRK-A), 6%; JPMorgan Chase & Co. (JPM), 21%; Alphabet Inc. (GOOG), 8%; General Electric Co. (GE), 21%. Sejauh mana saham ini diperdagangkan melalui instrumen derivatif yang jatuh bebas dapat membantu menjelaskan penurunannya.
Peran ETF sebagai perantara antara investor dan investasi diproyeksikan akan tumbuh: berdasarkan hasil survei, PwC memperkirakan pada 2015 bahwa aset yang diinvestasikan dalam ETF setidaknya akan berlipat ganda pada tahun 2020. Cerita-cerita seperti IVV dan TAN cenderung menjadi lebih umum dan memiliki efek yang melampaui saham individu dan ETF.
Ekonomi Tiga Besar
Namun, dalam satu cara penting, ETF memang pasif. Penyedia Tiga Besar - BlackRock Inc. (BLK), Vanguard Group Inc. dan State Street Corp (STT), yang secara kolektif mengendalikan 71% pasar ETF - telah membeli saham yang cukup besar di perusahaan Amerika untuk memenuhi permintaan akan dagangan mereka. Betapa besarnya muncul dalam kertas kerja baru-baru ini oleh Jan Fichtner, Eelke Heemskerk dan Javier Garcia-Bernardo dari University of Amsterdam. (Lihat juga, Bagaimana BlackRock Menghasilkan Uang. )
Mereka menemukan bahwa, secara bersama-sama, Tiga Besar adalah pemegang saham terbesar di 40% perusahaan yang terdaftar di AS. Dihitung dengan kapitalisasi pasar, Tiga Besar adalah pemegang saham terbesar di perusahaan-perusahaan yang mewakili 77, 9% dari pasar publik AS. BlackRock memiliki 5% saham atau lebih besar di 2.632 perusahaan di seluruh dunia, sebagian besar di AS. Angka untuk Vanguard adalah 1.855.
Gambar di bawah ini memetakan "kekuatan pemegang saham potensial, " berdasarkan perhitungan penulis: "Tiga Besar menempati posisi kekuatan potensial yang tak tertandingi atas perusahaan Amerika."
The Economist memberi label akumulasi diam-diam dari tumpukan perusahaan besar ini oleh beberapa perusahaan "siluman sosialisme." Mungkin saja itu, meskipun sentimen itu mengingat tuduhan yang terdengar aneh bahwa investasi indeks Jack Bogle "tidak-Amerika, " dan pada kenyataannya, hasil konsentrasi ini sama sekali bukan perencanaan pusat.
Untuk sejumlah alasan, manajer dana cenderung menggunakan saham mereka untuk memberikan suara bersama dengan manajemen - dalam lebih dari 90% kasus, penulis menghitung. Karena itu eksekutif yakin bahwa blok besar saham - rata-rata Tiga Besar yang menahan 1.662 perusahaan publik AS adalah 17, 6% - kemungkinan besar akan memilih jalan mereka, termasuk pada paket kompensasi yang murah hati. Juga bukan satu-satunya efek peningkatan konsentrasi kepemilikan. Menurut José Azar, Martin Schmalz, dan Isabel Tecu, itu telah menaikkan harga tiket pesawat sebesar 3-7%. (Lihat juga, Rasio Pembayaran CEO-ke-Pekerja Hanya 276 untuk Satu Tahun Terakhir. )
Panitia
Ironisnya, bagaimanapun, adalah bahwa beberapa indeks yang mengatur aliran besar modal yang dikelola secara pasif ini bukanlah pasif. S&P 500, misalnya, bukan indeks berbasis aturan pada akhir hari; komponen-komponennya dipilih secara aktif oleh komite Indeks Dow Jones S&P yang, sebagaimana ditulis oleh direktur pelaksana dan ketua komite David Blitzer pada 2014, memiliki "keleluasaan dalam memilih saham atau merespons peristiwa pasar."
Beberapa investor sangat marah karena sekelompok kecil pembuat keputusan yang tidak dikenal duduk di puncak ekonomi pasif. Pendiri DoubleLine Capital LP, Jeffrey Gundlach mengatakan kepada CNBC pada 8 Mei:
"Jika Anda mempekerjakan seorang manajer aktif, Anda seharusnya melakukan uji tuntas. Anda seharusnya melihat ke dalam proses seleksi mereka, Anda harus melihat ke dalam penelitian mereka, bagaimana mereka membuat keputusan. Orang-orang secara buta menyerahkan mereka uang kepada komite investasi yang tidak mereka ketahui. Ini sebenarnya merupakan pelanggaran kewajiban fidusia dari kumpulan aset institusional untuk menjadi pasif tanpa memahami apa yang sebenarnya sehari-hari. "
Generasi Investor Derivatif
Banyaknya aplikasi menjanjikan untuk mendemokratisasikan investasi dengan membuatnya mudah dan murah. Robinhood, Betterment, Stash dan Acorns hanya beberapa. Teman-teman saya yang tidak menghabiskan waktu kerja mereka untuk meneliti keuangan kadang-kadang bertanya kepada saya apakah saya akan merekomendasikan menggunakannya, dan saya mengatakan kepada mereka bahwa saya akan berhati-hati mengalokasikan semua modal investasi saya untuk ETF. Kadang-kadang mereka memiliki gagasan tentang apa arti akronim itu. Biasanya mereka tidak punya. Mereka selalu memprotes bahwa aplikasi XYZ berinvestasi dalam campuran saham dan obligasi - yang dilakukannya, melalui derivatif yang hampir tidak pernah dipahami pengguna.
Bahkan mereka yang menyewa penasihat keuangan dapat menemukan bahwa mereka hanya memiliki ETF - atau bahkan hanya satu. Menjual strategi seperti "diversifikasi" tidak tahan dengan pengawasan.
Sebelum krisis keuangan, mentalitas luas terkait "sekuritas yang didukung hipotek" dengan "hipotek" - investasi yang aman, dapat diandalkan, bahkan patriotik dalam aset tahan lama - dan melayang di atas bit "sekuritas yang dikembalikan". Hari ini kita menganggap MBS sebagai turunan - tidak harus memfitnah, tetapi tidak harus seperti apa yang dimaksudkan sebagai keduanya. Kita harus menghentikan kebiasaan mendengar "dana yang diperdagangkan di bursa" dan berpikir "saham dan obligasi" sebelum krisis mematahkannya untuk kita.
