Model penetapan harga aset modal (CAPM) dan perhitungan beta telah lama digunakan untuk menentukan pengembalian yang diharapkan atas aset dan untuk menentukan "alpha" yang dihasilkan oleh manajer aktif. Tetapi perhitungan ini mungkin menyesatkan — manajer aktif yang menggembar-gemborkan strategi alpha positif mungkin mengambil risiko berlebihan yang tidak ditangkap dalam analisis dan atribusi pengembalian mereka. Investor harus memahami model penentuan harga aset modal antarwaktu (ICAPM) dan perluasannya dari teori pasar efisien untuk menghindari kejutan yang disebabkan oleh risiko yang bahkan tidak mereka ketahui mereka ambil.
CAPM Gagal Menjelaskan Pengembalian
CAPM adalah model penentuan harga aset yang dikenal luas yang menyiratkan bahwa, selain nilai waktu uang (ditangkap oleh tingkat bebas risiko), satu-satunya faktor yang harus memengaruhi penghitungan pengembalian aset yang diharapkan adalah bahwa aset pergerakan dengan pasar (yaitu, risiko sistematisnya). Dengan menjalankan regresi linier sederhana menggunakan pengembalian pasar historis sebagai variabel penjelas dan pengembalian aset sebagai variabel dependen, investor dapat dengan mudah menemukan koefisien — atau "beta" —yang menunjukkan seberapa sensitif suatu aset terhadap pengembalian pasar, dan menentukan yang diharapkan pengembalian masa depan untuk aset, dengan asumsi pengembalian pasar di masa depan. Meskipun ini adalah teori yang elegan yang harus menyederhanakan risiko / pengembalian keputusan investor, ada banyak bukti bahwa itu tidak bekerja — bahwa itu tidak sepenuhnya menangkap pengembalian aset yang diharapkan.
CAPM didasarkan pada sejumlah asumsi penyederhanaan, beberapa di antaranya dibuat secara wajar, sementara yang lain mengandung penyimpangan yang signifikan dari kenyataan yang mengarah pada keterbatasan kegunaannya. Sementara asumsi selalu didefinisikan dalam literatur akademis tentang teori, selama bertahun-tahun setelah pengenalan CAPM, sejauh mana efek yang dihasilkan dari asumsi ini tidak dipahami. Kemudian pada 1980-an dan awal 1990-an, penelitian menemukan anomali teori: Dengan menganalisis data pengembalian ekuitas historis, para peneliti menemukan bahwa saham-saham berkapitalisasi kecil cenderung mengungguli saham berkapitalisasi besar dalam cara yang signifikan secara statistik, bahkan setelah memperhitungkan perbedaan dalam beta . Kemudian, jenis anomali yang sama ditemukan menggunakan faktor-faktor lain, misalnya nilai saham tampak mengungguli saham pertumbuhan. Untuk menjelaskan efek ini, para peneliti kembali ke teori yang dikembangkan oleh Robert Merton dalam makalahnya tahun 1973, "An Intertemporal Capital Asset Pricing Model."
ICAPM Menambahkan Asumsi Lebih Realistis
ICAPM berisi banyak asumsi yang sama yang ditemukan dalam CAPM, tetapi mengakui bahwa investor mungkin ingin membangun portofolio yang membantu melindungi nilai ketidakpastian dengan cara yang lebih dinamis. Sementara asumsi lain yang tertanam dalam ICAPM (seperti perjanjian lengkap antara investor, dan distribusi pengembalian aset multivariat normal) harus terus diuji validitasnya, perpanjangan teori ini sangat membantu dalam memodelkan perilaku investor yang lebih realistis dan memungkinkan lebih banyak fleksibilitas dalam apa yang merupakan efisiensi di pasar.
Kata "intertemporal" dalam nama teori mengacu pada fakta bahwa, tidak seperti CAPM, yang mengasumsikan investor hanya peduli tentang meminimalkan varians pengembalian, ICAPM mengasumsikan investor akan peduli dengan konsumsi dan peluang investasi mereka dari waktu ke waktu. Dengan kata lain, ICAPM mengakui bahwa investor dapat menggunakan portofolionya untuk lindung nilai ketidakpastian terkait harga barang dan jasa di masa depan, pengembalian aset yang diharapkan di masa depan, dan peluang kerja di masa depan, di antara hal-hal lain.
Karena ketidakpastian ini tidak dimasukkan ke dalam beta CAPM, itu tidak akan menangkap korelasi aset dengan risiko ini. Dengan demikian, beta adalah ukuran tidak lengkap dari risiko yang mungkin dipedulikan investor, dan dengan demikian tidak akan memungkinkan investor untuk secara akurat menentukan tingkat diskonto dan, akhirnya, harga wajar untuk sekuritas. Berbeda dengan faktor tunggal (beta) yang ditemukan dalam CAPM, ICAPM adalah model multifaktor penentuan harga aset — memungkinkan faktor risiko tambahan untuk dimasukkan ke dalam persamaan.
Masalah Mendefinisikan Faktor Risiko
Meskipun ICAPM memberikan alasan yang jelas mengapa CAPM tidak sepenuhnya menjelaskan pengembalian aset, sayangnya ICAPM tidak banyak mendefinisikan dengan tepat apa yang harus dimasukkan ke dalam perhitungan harga aset. Teori di balik CAPM secara tegas menunjuk pada gerakan bersama dengan pasar sebagai elemen risiko yang harus diperhatikan oleh investor. Tetapi ICAPM tidak banyak bicara tentang spesifik, hanya bahwa investor mungkin peduli tentang faktor-faktor tambahan yang akan mempengaruhi seberapa banyak mereka bersedia membayar untuk aset. Apa faktor tambahan spesifik ini, berapa banyak ada dan seberapa besar mereka mempengaruhi harga tidak ditentukan. Fitur ICAPM yang terbuka ini telah mengarah pada penelitian lebih lanjut oleh akademisi dan profesional yang mencoba menemukan faktor dengan menganalisis data harga historis.
Faktor risiko tidak diamati secara langsung dalam harga aset, sehingga peneliti harus menggunakan proxy untuk fenomena yang mendasarinya. Tetapi beberapa peneliti dan investor berpendapat bahwa temuan faktor risiko mungkin tidak lebih dari penambangan data. Alih-alih menjelaskan faktor risiko yang mendasarinya, pengembalian historis yang terlalu besar dari jenis aset tertentu hanya gagal dalam data — setelah semua, jika Anda menganalisis data yang cukup, Anda akan menemukan beberapa hasil yang melewati tes signifikansi statistik, bahkan jika hasilnya tidak mewakili penyebab ekonomi mendasar yang sebenarnya .
Jadi para peneliti (khususnya akademisi) cenderung untuk terus menguji kesimpulan mereka menggunakan data "out of sample". Beberapa hasil telah diperiksa secara menyeluruh dan dua yang paling terkenal (ukuran dan efek nilai) terkandung dalam model tiga faktor Fama-Prancis (faktor ketiga menangkap pergerakan bersama dengan pasar — identik dengan CAPM). Eugene Fama dan Kenneth French telah mengeksplorasi alasan ekonomi untuk faktor-faktor risiko yang mendasarinya, dan telah menyarankan bahwa saham-saham berkapitalisasi kecil dan bernilai cenderung memiliki pendapatan yang lebih rendah dan kerentanan yang lebih besar terhadap kesulitan keuangan daripada saham-saham berkapitalisasi besar dan pertumbuhan (di atas apa yang akan ditangkap di tingkat yang lebih tinggi). beta saja). Dikombinasikan dengan eksplorasi menyeluruh dari efek ini dalam pengembalian aset historis, mereka berpendapat bahwa model tiga faktor mereka lebih unggul daripada model CAPM sederhana karena menangkap risiko tambahan yang dipedulikan investor.
ICAPM dan Pasar yang Efisien
Pencarian untuk menemukan faktor-faktor yang mempengaruhi pengembalian aset adalah bisnis besar. Hedge fund dan manajer investasi lainnya terus mencari cara untuk mengungguli pasar, dan menemukan bahwa sekuritas tertentu mengungguli yang lain (kapitalisasi kecil vs kapitalisasi besar, nilai vs pertumbuhan, dll.) Berarti bahwa para manajer ini dapat membangun portofolio dengan pengembalian yang diharapkan lebih tinggi. Sebagai contoh, sejak penelitian muncul yang menunjukkan bahwa saham-saham berkapitalisasi kecil mengungguli saham-saham besar, bahkan setelah disesuaikan dengan risiko beta, banyak dana bermodal kecil telah dibuka karena para investor mencoba untuk menguangkan hasil-hasil yang disesuaikan dengan risiko yang lebih baik daripada rata-rata. Tetapi ICAPM dan kesimpulan yang diambil darinya mengandaikan pasar yang efisien. Jika teori ICAPM benar, pengembalian saham-saham berkapitalisasi kecil tidak sebagus pada awalnya. Faktanya, pengembaliannya lebih tinggi karena investor menuntut pengembalian yang lebih besar untuk mengkompensasi faktor risiko mendasar yang ditemukan dalam batasan kecil; pengembalian yang lebih tinggi mengkompensasi risiko yang lebih besar daripada yang ditangkap dalam beta saham ini. Dengan kata lain, tidak ada makan siang gratis.
Banyak investor aktif menyesalkan teori pasar efisien — sebagian karena asumsi mendasar yang mereka anggap tidak realistis, dan sebagian karena kesimpulannya yang tidak nyaman bahwa investor aktif tidak dapat mengungguli manajemen pasif — tetapi investor individu dapat diinformasikan oleh teori ICAPM ketika membangun portofolio mereka sendiri.
Garis bawah
Teori ini menunjukkan bahwa investor harus skeptis terhadap alfa yang dihasilkan oleh berbagai metode sistematis, karena metode ini mungkin hanya menangkap faktor risiko mendasar yang mewakili alasan yang dapat dibenarkan untuk pengembalian yang lebih tinggi. Dana kecil-kecilan, nilai dana dan lain-lain yang memuji kelebihan pengembalian mungkin, pada kenyataannya, mengandung risiko tambahan yang harus dipertimbangkan oleh investor.
